欧陆娱乐在之前发布的文章中曾（céng）经（jīng）介绍（shào）过，联众于 2018 年一月（yuè）收购三家地方棋牌游戏商，被收购方保证 2018 年及 2019 年的总净利润（rùn）将（jiāng）不低于（yú）人（rén）民币 8,200 万元及人民币 1.066 亿元。这三家（jiā）游戏公司分（fèn）别（bié）在（zài）江浙沪、湖南和福建经营 房卡模式游戏，将为联众（zhòng）带来更高的（de）利（lì）润率（毛利率为 50-60%），同时也 弥补了（le）其房（fáng）卡（kǎ）模式游戏短缺的不足。

此项收购将弥补联众房卡模式游戏短缺（quē）的不足，拉动收入（rù）回升，提升利润 率。我们预计联众经调整净利润将由 2017 年净（jìng）亏损（sǔn）人民币（bì） 5,200 万元回（huí） 升到 2018 年净利润人民币 1.67 亿元。

2017 年下半年游戏业务开始回暖

继联众游戏收入连续五年录得增长后（hòu），2017 年上半年其 PC 及移动游戏均受 到（dào）新（xīn）兴的（de）“房卡模式”所影响（xiǎng），期内收入分别同比下降 41%及 28%至人民（mín）币（bì） 1.22 亿元及人民币 1.20 亿元。这一新游戏（xì）模式很快席卷（juàn）了中（zhōng）国地方棋牌游 戏市场，使传统游戏模（mó）式（shì）收入削（xuē）减。然而，我们看到 2017 年下半年（nián）公司收 入开（kāi）始（shǐ）逐渐回升（shēng）。

房卡模式（shì）兴起挤（jǐ）压了传统棋牌游戏的市场空间

房（fáng）卡（kǎ）模（mó）式即玩家可在线（xiàn）通过房卡建立一个虚拟房间（jiān），通过微信分享房（fáng）间号来 邀请朋友进入房（fáng）间开始游（yóu）戏。如此一来（lái），玩家可（kě）自主选择游戏玩伴。鉴于玩 家线下也是朋（péng）友，该游戏的用（yòng）户粘性较其他随机（jī）分配玩家的游戏而言要高得 多。由于玩家在（zài）该类游戏开设房（fáng）间需使用房卡，因（yīn）此公司游戏（xì）收（shōu）入（rù）主（zhǔ）要来自 向（xiàng）玩家（jiā）出售（shòu）游戏房卡。

这一新房卡模式通常（cháng）采用了地方（fāng）性（xìng）棋牌（pái）游戏（xì）的玩法（fǎ）， 且通过线下（xià）游戏代（dài）理（lǐ）在该区域（yù）销售房卡。该游戏 2017 年迅速（sù）走（zǒu）红（hóng），传统棋 牌游戏市场（chǎng）规模削（xuē）减。

2017 年第 1 季（jì）度每月活跃用户数（shù）量下跌，2017 年第 2 季度开始缓慢回升

联众自营游戏（xì）的月活跃用户数量从（cóng） 2016 年的 2,960 万大幅跌至（zhì） 2017 年第 1 季度（dù）的 1,970 万，原因有下（xià）：1）联众的部（bù）分游戏（xì）玩（wán）家被竞争（zhēng）同（tóng）业的（de）房卡模（mó） 式吸（xī）引；2）移（yí）动运营（yíng）商（shāng）在此期间改变短信（xìn）支付政策。尽管期内付费率及付（fù） 费用户月均（jun1）收（shōu）入（rù）（ARPPU）保（bǎo）持相对稳定，每月活跃用户数量下滑导致（zhì）游戏 收入削减。

自 2017 年第 2 季度起，联众开（kāi）始发布新版（bǎn）本游戏与（yǔ）房（fáng）卡模式相 竞争。此外，联众还（hái）增设支付宝（bǎo）、微信（xìn）等新支付模式，以削减移动（dòng）运营商改 变短信支付政策所（suǒ）产生的影（yǐng）响。这些对策于 2017 年第 2 季度起奏（zòu）效（xiào），每月 活跃用户数（shù）量逐（zhú）渐升至 2017 年（nián）第 3 季（jì）度的（de） 2,190 万。

游戏收入将继续回升：公司（sī）指引 2018 年（nián）收入（rù）目标恢复（fù）至 2016 年（nián）水平

联众将继续开发新版（bǎn）本（běn）的游（yóu）戏，鼓励第三方支付（fù）方式以进一步推动 2018 年 游戏业务复苏，使原有游戏（xì）收入（不计入收购）回升至 2016 年水平。联众 管（guǎn）理层对年内实现这一目标充满信心（xīn）。

收购事项将弥补（bǔ）联众在房卡模式（shì）的（de）不足

联（lián）众收购的三家公司均在各自区（qū）域经营（yíng）房（fáng）卡模式游戏。诚如前页所（suǒ）概述，联（lián） 众受飞速崛起的房卡模式冲击，2017 年（nián）失去部（bù）分用户。因此，此次收购事 项将（jiāng）为联众提供经（jīng）营房（fáng）卡模式棋牌游戏的经验及渠道（dào），并帮联众恢复 2016 年（nián）的收入水（shuǐ）平。

收购（gòu）事项完成后（hòu），联众将（jiāng）为三家（jiā）附属公（gōng）司提供联众现有游戏产品、研发技术 及人员，令（lìng）三（sān）家附属（shǔ）公司进（jìn）一（yī）步（bù）扩大其产品组合（hé）及所覆盖（gài）的区域。另外，联 众也可利（lì）用该房卡模式重新找回用户。

收购事项为联（lián）众（zhòng）带来更高毛利率

由于房卡模式大部分（fèn）销售通过（guò）区（qū）域代理完（wán）成，经营房卡模式（shì）游（yóu）戏无需像传统 移（yí）动（dòng）游（yóu）戏那样向（xiàng）分销（xiāo）商支付渠（qú）道费。因此，联（lián）众收购的三家附属公司的毛（máo）利 率（50-60%）大幅高于传统移（yí）动游戏（约 30%）。收购事项将（jiāng）有（yǒu）助推高（gāo）联众 2018 年整（zhěng）体毛利率，我们（men）估计其（qí） 2018 年（nián）毛利率（lǜ）将由 2017 年的 48%上升至（zhì） 53%。

管理层（céng）目标降低 2018 年经营开支

除了收入（rù）增加以外，管理层目标降低 2018 年经营开支水平。近期三宗收（shōu）购（gòu） 事（shì）项亦将有助提升经营利润率，因为三家（jiā）附属公司主要在各自（zì）地（dì）方性（xìng）区域内 经营，无需开（kāi）展大量营（yíng）销（xiāo）推广活（huó）动。

我们预计联众（zhòng）营销开支（zhī）及行政开支将由 2017 年的人民币 1.98 亿元/人民（mín）币 1.36 亿元（yuán）（占收入 35%/24%）下降至 2018 年的人民币 1.79 亿元/人民币 1.30 亿（yì）元（yuán）（占收入 18%/13%）。

模型修订（dìng），预计联众由 2017 年净亏损（sǔn）转为（wéi） 2018 年（nián）净利（lì）润

东方（fāng）证券将 2017 年（nián）预测收入及净利润下调（diào），以反映房卡（kǎ）模（mó）式的影响，我们目前 预测（cè） 2017 年收（shōu）入同比下降 35%，经调整净（jìng）亏（kuī）损为人民（mín）币 5200 万元。预计 2018 年将扭（niǔ）亏为盈，收（shōu）入同比增长 77%，毛利率上升 4.1 个百（bǎi）分（fèn）点，得出（chū）经（jīng）调整净利润为人民币 1.68 亿元。欧陆娱乐科技（jì）致（zhì）力于棋牌游戏开发14年（nián），拥有大量棋牌游（yóu）戏（xì）开发运营经验和大批成功案例。

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